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滬深港通運行特點及影響

發布時間:2019-07-08 22:36

作者:蘇杰

  作為內地與香港股票市場互聯互通、國際投資者以及全球資金共同參與、兩地機構共同營運和監管、封閉循環的重大開創性制度設計,滬港通自2014年11月17日啟動,深港通自2016年12月5日開通。通過4年多來的跟蹤觀察可見,內地與香港股市互聯互通機制運行總體保持平穩,風險可控,并對兩地市場發展產生積極影響。
  機制運行情況和主要特點
  機制設計不斷完善與升級。內地與香港股市互聯互通機制最初的設計即明確兩地市場“交易封閉運行、人民幣交易結算、不改變投資者交易習慣以及控制風險”的基本原則,4年多的運行也呈現出從有效管控到有序開放、從聚焦重點向多元覆蓋的過程。
  從額度控制看,機制最初設立了每日額度(南北向限額分別為105億元和130億元人民幣)與年度總額度(南北向限額分別為2500億元和3000億元人民幣)限制兩道閘口,經過2015年兩地股市調整之后,滬深港通機制2016年底取消總額度限制(當時年度額度即將用盡),但仍維持每日額度限制;2018年5月,為配合A股納入MSCI指數,滬深股通每日額度實時擴大4倍,即北向和南向每日額度分別擴大至520億元和420億元。
  從股票標的和投資者門檻限制看,最初滬港通僅涵蓋兩地市場大中型成分股(北向包括上證180、上證380以及在上交所上市的A+H股共計570只股票,南向包括恒生綜合大型與中型股指數以及在丙地上市的A+H股共計266只股票)。在北向標的多于南向的設計之下,相應提升內地個人投資者入市的門檻(賬戶余額不低于50萬元人民幣)。2016年底開通的深港通涵蓋兩地市場部分小型股及創業板股票,但附加投資者資格、門檻(創業板股票僅限專業投資者參與)與股票市值限制(恒生小型股市值需在50億港元以上、深市股票市值需在60億元人民幣以上),在提供更為多元化投資選擇的同時,力求保障投資者利益。
  額度使用總體溫和。觀察4年多以來的滬深港通每日額度使用余額占比,除滬股通開通首日以及2015年4月港股“大時代”前夕港股通出現當日額度告罄外,其他時間南北向額度使用均較為溫和,但市場以此認為表現不如預期實有偏頗,因為需要考慮三點因素:一是額度計算以凈額度(即買入減去賣出金額)為準,當日剩余額度較多,不排除買入與賣出較為平衡的因素。二是2018年5月后每日限額提升4倍,每日額度使用并無太大變化,反映制度設計趨于成熟。三是作為聯通內地與香港市場的“橋梁”,衡量其成功與否,不應單憑“通車量”,而應觀察整體運行狀況。
  從今年以來南北向每日額度使用情況來看,南向表現總體較北向更為平穩。其中,南向方面,港股通(深)余額波幅(95.52%至102.05%)明顯小于港股通(滬)波幅(92.33%至106.14%);北向方面,滬股通余額波幅(86.39%至114.05%)明顯大于深股通波幅(91.03%至106.9%),反映出A股相繼納入國際指數背景之下,外資加緊布局內地大型藍籌股的情況。
  南北成交雙向平衡出現變化。從4年多來通過滬深港通的成交看,從最初的“南冷北溫”到“南熱北冷”,到2018年底南北向成交趨于平衡。2014年至2018年統計顯示,北向年度成交分別為1665.12億、1.47萬億、7714.63億、2.27萬億及4.67萬億元人民幣,南向則分別為260.11億、7777.01億、8359.4億、2.26萬億及4.48萬億港元。
  值得留意的是,今年上半年南北向成交出現差距擴大的態勢:從總成交來看,北向與南向分別錄得4.92萬億元人民幣和1.24萬億港元,北向上半年已超越去年全年水平,南向則僅達去年全年總額的兩成;從每月日均成交額來看,南向弱于北向的情況更為明顯,今年6月最新統計的滬股通、深股通日均成交分別為208.17億元及179.78億元人民幣,顯著高于港股通(滬)和港股通(深)的53.95億和28.79億港元。
  南北向資金均實現凈流入,但走向各有不同。跟蹤機制開通之后的情況發現,南北向均按年錄得資金凈流入,即總買入金額高于總賣出金額。從2014年至2018年,北向(滬股通+深股通)年度資金凈流入分別為685.7億、185.29億、1822.75億、1997.38億和2942.18億元人民幣,南向(港股通)則分別為131.48億、1271.77億、2459.78億、3399.42億和836.96億港元,反映出該機制對各自市場流動性均是良好的補充。其中,2016年至2017年南向資金凈流入量更大,對港股市場流動性形成有力支持。
  今年上半年,北向資金凈流入963.68億元人民幣,南向則為442.90億港元,與內地股市指數年中好于港股恒指的表現一致。其中,北向滬股通和深股通均在4至5月出現資金凈流出(合計逾700億元人民幣)狀態,反映了中美貿易摩擦不確定性增加及股指沖高狀態下外資對內地市場的減持狀態;南向港股通(滬)在今年前兩月凈流出逾400億港元,反映出自去年底開始投資者看淡港股前景,而港股通(深)則持續錄得凈流入,反映出深市投資者對港股看法更趨正面。
  機制對市場的影響評估
  作為內地與香港股市互聯互通的突破性機制設計,滬深港通對兩地市場的影響備受關注。經過4年多以來的運行,兩地市場的反應相對正面,其影響呈現逐漸發酵的過程。
  互聯互通提振市場成交。在機制設計之初,兩地相關部門表示,這是用最低的制度成本換取最大的市場交易,希望在交易規則不變的情況下達到最佳效果。事實上,隨著2014年滬港通的啟動,內地和香港股市日均成交在2015年分別達到1.05萬億元人民幣和1056.3億港元的歷史高位。港股去年日均成交再創新高,達1074.1億港元。顯然,兩地市場成交增加的背后,除去指數沖高和市場情緒等因素,互聯互通機制也發揮了催化作用。
  兩地市場聯動性增強。隨著內地與香港股市互聯互通機制的落地,兩地市場的聯通性逐漸增強。測算顯示,在滬港通落地之前,恒生指數對上證指數的影響不及1%,落地后最高達到17%左右,兩者相關性也從0.4增加至0.92。從近5年兩大指數的走勢可見,近年兩者表現愈加趨于一致。
  兩地市場特色差異猶存。隨著滬深港通的運行和升級,市場一度擔憂出現“港股內地化”與“A股港股化”趨勢。從4年多以來的情況看,內地市場以散戶為主、香港市場以機構投資者為主的市場投資者結構以及兩地市場差異仍明顯存在。一方面,恒生AH股溢價指數2014年11月3日位于98.69點,在滬港通開通后,2015年7月9日達到149.03點的高位,隨后雖不斷下降,但大部分時段仍高于120點。另一方面,港交所2017年至2018年現貨交易調查顯示,機構投資者占總成交的比重雖較2013年至2014年的58.2%有所下降,但仍處于54.8%的高位。而個人投資者交易占比則從2013年至2014年的25.4%進一步下降至16.3%。再看內地A股市場,中國證監會年報顯示,2016年個人投資者占總成交比重為87.24%,較2014年85.57%反而有所上升。從上海證券交易所數據來看,上海市場個人投資者2017年交易和持股占比分別為82.01%和99.78%,與滬港通未開通前2013年的82.24%和99.78%相差無幾。
  內地市場投資風格漸起變化。隨著兩地市場聯通的進一步拓展,兩地市場投資風格出現潛移默化的變化幾率也在增加。在滬港通開通初期,市場期望中長期可改善A股市場短炒盛行的狀況,而換手率近年的變化可作為印證。中國證監會年報顯示,2016年和2017年上海股票換手率分別下降167.59%和13.44%,深圳股票換手率分別下降406.36%和142.54%。上海證券交易所數據顯示,上證A股換手率自2015年389.56%下降至2017年的145.47%,反映出滬深港通對內地市場投資習慣與氛圍的正面影響。
  滬深港通助力內地資本市場國際化進程。隨著內地與香港股市互聯互通機制的開通運行,A股國際化發展步入新階段。2018年6月A股正式納入MSCI新興市場指數,正是基于內地與香港股市互聯互通框架。作為境內外兩種不同金融基礎制度的轉換器,滬深港通機制為A股加入國際指數掃清技術障礙,成為吸引國際資金流入A股市場的重要管道。今年初以來,外資連續流入A股市場,亦為A股表現向好提供重要支持。另外,近年包括債券通、滬倫通等市場互聯互通機制也相繼投入運行。
  互聯互通與QFII機制并行不悖。相對于互聯互通,QFII具有單向投資、外幣交易、跨境資金可留存本地市場、不限于股票投資等特點。從4年多的情況看,兩者基本呈現出相互補充、共同發展的態勢。今年QFII投資總額度由1500億美元增至3000億美元,截至6月28日,QFII額度已使用1069.96億美元,占比35.66%。
  風險總體可控。從滬港通籌備到開通之際,市場曾聚焦匯率、監管、技術等三大風險,主要擔心匯率波動或令投資者承受意想不到的匯兌損益、兩地證券制度差異為跨境監管帶來挑戰以及兩地市場存在交易時段、稅務安排不同、境外投資者投資內地股市收益如何征稅等問題。從4年多的運行情況來看,隨著機制不斷完善優化與兩地監管相互配合,內地與香港股市互通機制在市場波動的背景之下始終平穩運行,行之有效。
  (作者系中銀香港高級經濟研究員)

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