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聯邦基金利率穩步上漲 長期利率持續下降 美國是否重演“格林斯潘難題”?

發布時間:2019-07-04 22:37

作者:韓鑫豪

  日前,美聯儲6月議息會議釋放出寬松信號,會后公布的聲明指出,美國經濟前景面臨的不確定性增加,由于這些不確定性和溫和的通脹壓力,美聯儲將采取適當措施,以保證美國經濟持續擴張、就業市場強勁增長以及通脹水平處于“對稱性的2%目標”附近。美聯儲政策調整促使美債利率進一步滑落,7月2日,10年期美債利率跌至1.978%。自2018年10月以來,美國長期利率持續下降,而聯邦基金利率穩步上漲,現在保持在2.4%左右,重演了“格林斯潘難題”。
  美聯儲現行政策框架和“格林斯潘難題”
  在美國現行的貨幣政策框架中,聯邦基金利率為主要的政策利率,美聯儲通過控制此短端利率來影響利率市場,最終傳遞到實體經濟,繼而實現通脹穩定與就業最大化的目標。由于期限在2年以內的聯邦基金利率期貨合約交易非常活躍,美聯儲的貨幣政策調整能迅速有效地影響短期利率。
  按照利率的期限結構理論,長期利率又可以分解為當前與未來多個短端利率的疊加,因而長期利率會跟隨短期利率變化。前美聯儲主席格林斯潘在2005年2月提出,盡管市場委員會(FOMC)的聯邦基金目標利率上升了150個基點,但是長期利率仍然走低,這與期限結構理論有相悖之處。當時市場對此問題沒有一個完整的答案,因而此現象被稱為“格林斯潘難題”。
  “格林斯潘難題”的解釋
  當下,市場對于“格林斯潘難題”有諸多解釋。例如,市場在發出經濟疲軟甚至危機的信號,這個解釋得到了歷次經濟危機的支持。第二種解釋是預期通脹低迷。因為持續滑落的通脹率,市場預期未來經濟可能持續疲軟,于是美債長期收益率緩慢下行。第三種解釋是期限溢價的下降。對此,2006年3月時任美聯儲主席伯南克認為,“對長期債券凈需求的增加,導致長期債券期限溢價下降”,可以部分解釋“格林斯潘之謎”。美國長期國債的配置需求主要來源于新興國家、養老金等。同時,自格林斯潘時代以來,美聯儲實行寬松的貨幣政策,為市場提供了充足的流動性。大量的流動性穩定了金融市場,降低了金融資產的波動性。在此情況下,金融機構選擇加杠桿和久期的投資方式來增厚利潤,使大量的短期資產變為長期資產,最終壓低了長期利率。
  在2008年之后,長期利率繼續下滑,這與歐美國家央行為了刺激經濟,通過“賣短買長”的資產購置方式有關。各國央行增加了對長期美債的需求,因而長期利率持續下降。

  10年美債利率和聯邦基金利率關系的調整
  以上分析了長期利率下降的問題,與此同時,長期利率和聯邦基金利率兩者變動的關系也發生了改變。從歷史上看,10年期美債利率和聯邦基金利率波動較為同步,但是,在近20多年來,兩者變化的一致性有所下降。市場關注到10年期美債利率沒有跟隨聯邦基金利率同步上行的現象是在2005年,但兩者關系發生實質性改變的時間點或在上個世紀。McConnell等經濟學家認為,兩者關系的改變可以追溯到“大穩健”時期早期,即上世紀80年代后期。經濟學家們通過兩者回歸方程的結果發現,調整后的R2在1988年有一個顯著的下滑,并在上世紀90年代中期,調整后的R2下降至0附近。調整后的R2的變化,意味著10年美債利率和聯邦基金利率關系的變化可能發生在1990年前后,這個時間點遠在“格林斯潘難題”提出之前。
  通過斷點檢測等計量方法結果顯示,1990年前后,10年美債利率和聯邦基金利率的關系在統計學意義上發生了顯著的變化,即兩者關系出現了斷裂,與觀察調整后的R2變化得出的結論相符。如果上述結論正確,那么如何解釋在2005年才獲得市場關注?可能的解釋包括通脹預期的持續回落,以及在“大穩健”時期風險溢價的不斷下滑。自上世紀80年代初至21世紀初,長期利率和短期利率同時回落,直到美聯儲2004年開始提高聯邦基金目標利率,而長期利率并沒有同步上升才引起了美聯儲官員的注意。我們在用HP濾波法去除長期趨勢后發現,10年美債利率和聯邦基金利率在1988年之前同步性較高,而在1988年之后,兩者變動出現了明顯差異。

  10年美債利率和聯邦基金利率關系調整的解釋
  對于10年美債利率和聯邦基金利率同步性顯著下降的情況,很難用預期假說來解釋。因為在預期假說中,若長期利率和短端利率變動出現顯著差異,其解釋可能為市場對于美聯儲的行為缺乏預期,但這與現實情況相悖。美聯儲在上世紀90年代中期開始不斷增加貨幣政策的透明度,并在21世紀初逐步公開通脹預期以及發布前瞻性指引。但這之后,10年美債利率和聯邦基金利率并沒有同步波動,因而預期假說或無法完全解釋上述問題。
  第二種解釋認為美聯儲的政策可以通過聯邦基金利率等工具影響短期利率,但是到了10年的維度,市場更加傾向于認為經濟會自發調整,這種調整很難受到貨幣政策的影響。因而,10年期美債利率反映的是市場對于經濟增長與通脹趨勢的預期。這個判斷與古典經濟學理論相近。古典經濟學認為長期經濟因素,如生產力等,決定長期實際利率,而短期實際利率則是由當期的經濟和金融市場條件所決定,同時,長期和短期實際利率之間的關系會隨著時間變化而改變。這或許為長期美債利率和聯邦基金利率關系的變化提供了一定的理論解釋。
  另一種解釋為美聯儲將聯邦基金利率調整為政策利率后,聯邦基金利率不再及時反映經濟情況。正如Goodhart所認為的,一項社會指標或經濟指標,一旦成為一個用以指引宏觀政策制定的既定目標,那么該指針就會喪失其原本具有的信息價值。因為政策制定者會犧牲其他方面來強化這個指標,從而使這個指標不再具有指示整體情況的作用。10年美債利率與聯邦基金利率關系調整正是Goodhart’sLaw的一個例子。上世紀80年代,美聯儲更加關注貨幣總量,而非聯邦基金利率。聯邦基金利率的變動甚至會直接影響美聯儲聯邦基金目標利率的設定,例如,聯邦基金利率持續高于美聯儲預期,美聯儲會提高目標利率。美聯儲對于目標利率水平和其波動幅度的調節十分頻繁,這意味著聯邦基金利率在一定程度上能夠及時反映經濟情況,因而與長期美債利率同步性較高。隨著美聯儲貨幣政策框架的改變,聯邦基金利率逐漸成為美聯儲的政策利率,考慮到穩定經濟預期等因素,美聯儲對于聯邦目標利率的調節頻率也逐步下降,聯邦基金利率圍繞目標利率的波動幅度也同時減小。此時的聯邦基金利率完全受到貨幣政策影響,無法及時反映經濟狀況,因而長期美債利率與聯邦基金利率變化亦不趨于同步。最終,聯邦基金利率與反映貨幣政策的短期利率(如3個月、6個月、1年)保持了較高同步性,而與長期利率(如5年、10年)出現了明顯差異。
  作為貨幣政策的制定與執行者,美聯儲除了調節利率之外,預期管理也是實現其政策目標的重要手段。因此,美聯儲對經濟波動有更大的容忍度,直到有明顯且持續的證據表明經濟狀況與預期不符,美聯儲才會調整政策。相較于美聯儲,市場利率可能會更加迅速地對經濟運行情況作出反應,最終可能導致美聯儲向市場預期靠攏的情況出現,從2018年底以來美聯儲的政策轉向就是一個例子。
  結論
  綜上所述,10年期美債利率和聯邦基金利率的關系在上世紀90年代前后發生了顯著變化,而這個變化被通脹預期回落等因素所掩蓋,直到21世紀初才被經濟學家所重視。對于這個變化出現,可能解釋為美聯儲調整貨幣政策框架,把聯邦基金利率調整為政策利率,自此聯邦基金利率完全被政策所決定,而不是主要由經濟基本面因素所左右。此后,美聯儲為了穩定市場的經濟預期等原因,往往會在有明確的證據顯示經濟情況發生改變之后,才會調整自己的貨幣政策,因而,市場利率變動經常早于美聯儲政策的調整,最終顯示出美聯儲向市場預期靠攏的現象。據此,下一步美聯儲減息在即也就不難理解了。
  (作者系中銀香港經濟研究員)
 

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